Pendahuluan: Berakhirnya Bulan Madu Perbendaharaan Bitcoin
Dunia investasi mata uang kripto sedang menyaksikan pergeseran tektonik yang menyakitkan. Selama beberapa tahun terakhir, narasi yang mendominasi pasar adalah tentang "kesalahan uang tak terbatas" (infinite money glitch) yang dinikmati oleh perusahaan publik yang mengadopsi standar Bitcoin. Strateginya tampak jenius namun sederhana: menerbitkan saham perusahaan dengan harga premium, menggunakan uang tersebut untuk membeli Bitcoin, dan menyaksikan nilai aset serta harga saham meroket bersamaan dalam siklus yang saling menguatkan.
Namun, pesta tersebut tampaknya telah usai—atau setidaknya, musiknya telah berhenti mendadak.
Fenomena terbaru menunjukkan bahwa perusahaan perbendaharaan Bitcoin (Bitcoin Treasury Companies) kini menghadapi realitas baru yang brutal. Perpaduan antara volatilitas harga aset dasar, tata kelola yang mulai dipertanyakan, dan menghilangnya selera pasar terhadap leverage, telah mengubah sektor ini. Apa yang dulunya dianggap sebagai "roda gila" rekayasa keuangan yang sempurna, kini macet total.
Artikel ini akan membedah secara mendalam mengapa saham-saham yang dulunya menjadi primadona ini kini diperdagangkan seperti aset tertekan (distressed assets), dan mengapa angka $107.000 menjadi angka keramat yang menjebak para pendatang baru di sektor ini.
Runtuhnya Mekanisme "Roda Gila" Rekayasa Keuangan
Untuk memahami mengapa situasi saat ini begitu kritis, kita perlu melihat kembali bagaimana mekanisme ini bekerja saat pasar sedang bullish.
Era Premi Ekuitas
Dalam sebagian besar siklus pasar sebelumnya, terdapat anomali yang menguntungkan. Saham perusahaan yang memegang Bitcoin dalam jumlah besar (seperti MicroStrategy) diperdagangkan dengan harga yang jauh lebih tinggi daripada Nilai Aktiva Bersih (NAB atau Net Asset Value/NAV) dari Bitcoin yang mereka pegang.
Secara sederhana, investor bersedia membayar $1,50 atau bahkan $2,00 untuk setiap $1,00 nilai Bitcoin yang dimiliki perusahaan tersebut. Mengapa? Karena saham ini menawarkan akses mudah ke eksposur Bitcoin tanpa perlu dompet kripto, serta potensi kenaikan eksponensial.
Premi ini memberikan kekuatan super bagi perusahaan. Mereka bisa menerbitkan saham baru yang "mahal" (overvalued) untuk membeli Bitcoin yang "murah" di pasar spot. Tindakan ini secara matematis meningkatkan jumlah Bitcoin per saham (Bitcoin per share) secara akretif. Selama premi itu ada, mesin ini terus berputar, menciptakan nilai bagi pemegang saham lama maupun baru.
Saat Premi Menguap Menjadi Diskon
Namun, fondasi dari strategi ini—yaitu premi ekuitas yang persisten—telah runtuh. Di tengah perjuangan harga Bitcoin baru-baru ini untuk menembus dan bertahan di level tertinggi sepanjang masa, premi tersebut tidak hanya menyusut, tetapi dalam banyak kasus berubah menjadi diskon.
Data pasar terbaru melukiskan gambaran yang suram. Ketika harga Bitcoin mengalami koreksi, saham-saham dalam keranjang Digital Asset Treasury (DAT) jatuh jauh lebih keras. Jika Bitcoin turun 10%, saham-saham ini bisa jatuh 20% hingga 30%. Sifat "beta tinggi" yang dijanjikan saham ini memang terbukti, tetapi sayangnya bekerja ke arah yang merugikan investor.
Saat ini, mayoritas sektor ini diperdagangkan mendekati atau bahkan di bawah 1,0x dari market value adjusted for debt (mNAV). Implikasinya sangat fatal bagi strategi perusahaan:
Jika perusahaan menerbitkan saham baru saat harga sahamnya diperdagangkan diskon terhadap NAV, mereka sebenarnya mendilusi nilai pemegang saham.
Membeli Bitcoin dengan menerbitkan saham diskon bukanlah penciptaan nilai, melainkan perusakan nilai (value destructive).
Analisis Data: Mengapa Pasar Menghukum Sektor Ini?
Data on-chain dan pasar saham memberikan bukti empiris mengenai tekanan yang sedang terjadi. Menurut data dari Glassnode, harga BTC telah turun di bawah level teknikal kritis (kuantil 0,75) sejak pertengahan November. Penurunan ini menyebabkan lebih dari seperempat pasokan Bitcoin yang beredar di pasar berada dalam posisi rugi yang belum terealisasi (unrealized loss).
Kondisi makro kripto ini berdampak langsung pada sektor korporasi. Keranjang perusahaan Bitcoin Digital Asset Treasury (DAT), sebuah sektor dengan kapitalisasi pasar gabungan sekitar $68,3 miliar, telah mengalami pendarahan hebat:
Penurunan Bulanan: Sekitar 27% (dibandingkan Bitcoin yang hanya turun sekitar 13%).
Penurunan Tiga Bulanan: Hampir 41% (dibandingkan Bitcoin yang turun 16%).
Kesenjangan performa antara aset dasar (Bitcoin) dan proksi sahamnya (perusahaan DAT) menunjukkan bahwa investor tidak lagi melihat perusahaan-perusahaan ini sebagai "Bitcoin dengan bonus", melainkan sebagai entitas yang membawa risiko tambahan yang tidak perlu.
Mekanisme pasar yang rusak ini menuntut lebih dari sekadar "lilin hijau" atau kenaikan harga sesaat. Diperlukan perbaikan struktural yang menyeluruh dalam hal likuiditas, tata kelola perusahaan, dan penilaian harga agar sektor ini bisa kembali dilirik sebagai kelas aset premium.
Jebakan Basis Biaya $107.000: Mimpi Buruk Pendatang Baru
Inilah inti permasalahan yang paling menakutkan bagi perusahaan yang terlambat masuk ke pesta perbendaharaan Bitcoin. Rintangan terbesar saat ini bukan hanya sentimen, melainkan matematika dasar.
Kesenjangan Antara Pemain Lama dan Baru
Data dari Artemis dan Galaxy Research menyoroti perpecahan tajam di pasar:
Pengadopsi Awal (Early Adopters): Perusahaan seperti MicroStrategy yang mulai membeli Bitcoin saat harganya masih di kisaran $10.000 - $30.000 memiliki bantalan keamanan yang sangat tebal. Meskipun harga turun, mereka tetap dalam posisi untung (in the green).
Pendatang Baru (Late Entrants): Gelombang perusahaan treasury baru yang mencoba meniru kesuksesan MicroStrategy masuk di saat harga sudah tinggi.
Galaxy Research mencatat bahwa beberapa perusahaan DAT, termasuk Metaplanet dan Nakamoto Games (NAKA), telah membangun posisi mereka secara agresif di puncak siklus. Estimasi menunjukkan bahwa basis biaya (average cost basis) pembelian Bitcoin mereka berada di angka yang mencengangkan: di atas $107.000.
Realitas "Mark-to-Market" yang Menyakitkan
Dengan harga spot Bitcoin yang saat ini merana di kisaran $90.000-an (sebagai contoh skenario dalam konteks data), perusahaan-perusahaan ini menghadapi kerugian mark-to-market yang signifikan di neraca keuangan mereka.
Ini menciptakan hambatan naratif yang parah di mata investor Wall Street:
Ketika aset perusahaan diperdagangkan jauh di atas harga belinya, pasar memandang manajemen sebagai visioner jenius yang mampu mengalokasikan modal dengan brilian.
Sebaliknya, ketika aset diperdagangkan di bawah harga beli (seperti kasus basis biaya $107.000 ini), pasar memandang perusahaan tersebut sebagai "holding company" yang sedang mengalami kesulitan finansial (distressed).
Studi Kasus: Nakamoto (NAKA)
Ambil contoh Nakamoto. Sahamnya telah jatuh lebih dari 38% dalam sebulan dan lebih dari 83% dalam tiga bulan terakhir. Perilaku harga saham ini tidak lagi mencerminkan pergerakan Bitcoin sebagai aset dasar. Sebaliknya, saham ini berperilaku seperti perusahaan berkapitalisasi kecil (small-cap) yang sedang bangkrut.
Leverage yang melekat dalam model bisnis mereka—yang diidentifikasi oleh Galaxy sebagai gabungan dari leverage harga, leverage penerbitan saham, dan leverage keuangan—kini bekerja sebagai pedang bermata dua yang memperbesar rasa sakit penurunan tersebut.
Agar premi NAV bisa kembali, Bitcoin tidak hanya perlu pulih ke harga $100.000. Bitcoin harus melonjak jauh di atas $107.000 dan bertahan di sana cukup lama untuk memperbaiki neraca perusahaan-perusahaan ini. Tanpa itu, investor akan terus melihat kepemilikan Bitcoin mereka sebagai kewajiban yang harus dikelola, bukan aset pertumbuhan.
Perubahan Psikologi: Penolakan Terhadap Leverage Tanpa Jaminan
Salah satu alasan utama mengapa model DAT sempat begitu populer adalah karena ia menawarkan solusi pasar modal untuk eksposur beta tinggi. Bagi dana investasi (hedge funds) yang tidak diizinkan atau tidak ingin menyentuh pasar derivatif (seperti futures atau options), membeli saham MicroStrategy adalah cara legal untuk mendapatkan eksposur dengan "daya ledak" lebih tinggi daripada membeli Bitcoin fisik.
Namun, psikologi pasar telah berubah drastis.
Mode "Risk-Off" dan Pelarian ke ETF
Dalam lingkungan ekonomi makro yang penuh ketidakpastian saat ini, konveksitas (potensi keuntungan yang tidak linier) bekerja secara terbalik. Investor menghindari risiko tambahan.
Data dari CryptoQuant menunjukkan penurunan drastis dalam minat spekulatif. Volume mingguan rata-rata untuk pasar spot dan futures turun dari 320.000 BTC menjadi hanya sekitar 204.000 BTC. Ini adalah level likuiditas terendah dalam siklus ini, menandakan bahwa pedagang ritel maupun institusi sedang wait and see.
Dalam kondisi ini, investor institusional berpikir rasional dan matematis:
"Mengapa saya harus membeli saham DAT yang diperdagangkan dengan harga 0,9x atau 1,0x NAV namun membawa risiko manajemen perusahaan, risiko eksekusi, dan biaya operasional, jika saya bisa membeli ETF Spot (seperti IBIT milik BlackRock)?"
ETF menawarkan eksposur 1,0x yang bersih, dengan biaya manajemen (expense ratio) yang sangat rendah, spread yang ketat, dan tanpa risiko kebangkrutan perusahaan penerbit akibat utang. ETF telah meng-kanibalisasi proposisi nilai unik yang dulu hanya dimiliki oleh perusahaan seperti MicroStrategy.
Agar saham DAT kembali menarik, pasar harus kembali ke mode "risk-on" yang ekstrem, di mana investor secara aktif mencari arbitrase volatilitas yang tidak bisa dipenuhi oleh ETF standar. Namun, data derivatif (seperti funding rates dan open interest) belum menunjukkan tanda-tanda kembalinya selera risiko tersebut.
Dari Menyerang ke Bertahan: Strategi Baru Dewan Direksi
Era di mana perusahaan bisa mencetak saham semau mereka untuk membeli BTC di harga berapa pun ("cetak saham, beli BTC") telah resmi berakhir. Kerusakan pada harga saham memaksa dewan direksi perusahaan-perusahaan ini untuk mengubah haluan strategi secara total.
Jika di awal tahun 2025 pasar menghargai akumulasi buta yang agresif, kini pasar menuntut ketahanan (resilience).
Langkah Defensif MicroStrategy
Indikator utama perubahan rezim ini dapat dilihat dari langkah terbaru pemimpin sektor ini. MicroStrategy baru-baru ini mengumpulkan cadangan kas sekitar $1,44 miliar.
Uang ini tidak langsung dibelanjakan seluruhnya untuk membeli Bitcoin. Sebaliknya, modal ini dimaksudkan untuk:
Menutupi komitmen kupon obligasi.
Membayar dividen atau kewajiban lainnya.
Membangun benteng pertahanan neraca.
Tujuannya adalah memastikan perusahaan mampu bertahan di pasar bearish (lesu) yang berkepanjangan tanpa harus melakukan "penjualan paksa" (forced selling) atas aset Bitcoin mereka. Penjualan paksa adalah skenario kiamat yang ingin dihindari oleh semua orang, karena akan memicu spiral kematian harga.
Disiplin Baru untuk Penerbitan Saham
Para pakar industri telah lama memperingatkan bahwa model DAT sangat rentan terhadap keruntuhan premi. Kini setelah keruntuhan itu terjadi, perusahaan lain (seperti Metaplanet) harus membuktikan kepada investor bahwa penerbitan saham di masa depan akan dilakukan dengan disiplin ketat.
Mereka harus meyakinkan pasar bahwa modal baru akan digunakan untuk melindungi sisi bawah (downside protection) daripada mengejar sisi atas (chasing upside) yang spekulatif. Hanya dengan menunjukkan kedewasaan manajemen inilah kelipatan mNAV dapat perlahan pulih.
Risiko Konsentrasi dan Indeksasi: Pedang Damocles
Terakhir, ada risiko struktural yang sering diabaikan oleh investor ritel: Risiko Konsentrasi.
Sektor DAT bukanlah lapangan bermain yang merata. Data menunjukkan bahwa MicroStrategy sendirian mengendalikan lebih dari 80% Bitcoin yang dimiliki oleh seluruh sektor DAT, dan menyumbang sekitar 72% dari total kapitalisasi pasar kategori tersebut.
Ini berarti nasib seluruh kelas aset "saham kripto" ini sangat bergantung pada satu perusahaan. Jika MicroStrategy bersin, seluruh sektor terkena flu.
Faktor MSCI
Selain itu, ada faktor eksternal yang sangat krusial: Indeksasi. Keputusan dari penyedia indeks global seperti MSCI tentang apakah akan memasukkan atau membatasi "perusahaan perbendaharaan aset digital" ke dalam indeks saham utama dunia masih tertunda.
Ini adalah "Pedang Damocles" yang menggantung di atas pasar:
Skenario Positif: Jika MicroStrategy dan sejenisnya mempertahankan atau mendapatkan status masuk dalam indeks utama (seperti S&P 500 atau MSCI World), maka akan ada aliran dana masuk (inflow) otomatis dari dana pasif (ETF saham, dana pensiun) yang wajib membeli saham tersebut. Pembelian mekanis ini bisa menaikkan kembali premi NAV.
Skenario Negatif: Jika mereka dikecualikan karena dianggap terlalu berisiko atau terlalu berkorelasi dengan komoditas, maka tawaran mekanis tersebut lenyap. Sektor ini berisiko menjadi sekumpulan dana tertutup (closed-end funds) yang selamanya diperdagangkan dengan diskon, dijauhi oleh "uang pintar" institusional.
Kesimpulan
Pasar saham perbendaharaan Bitcoin sedang mengalami ujian terberatnya. Model bisnis yang mengandalkan premi ekuitas abadi telah terbukti tidak kebal terhadap hukum gravitasi pasar.
Bagi investor, ini adalah peringatan keras. Angka $107.000 bukan sekadar statistik; itu adalah batas air yang memisahkan antara strategi jenius dan posisi terjebak. Bagi perusahaan pendatang baru yang masuk dengan harga tinggi, jalan menuju pemulihan akan panjang dan terjal. Mereka tidak lagi bisa mengandalkan euforia pasar untuk menutupi lubang di neraca mereka.
Masa depan sektor ini tidak lagi ditentukan oleh seberapa agresif mereka bisa membeli Bitcoin, tetapi seberapa cerdas mereka bisa bertahan hidup, mengelola utang, dan meyakinkan pasar bahwa mereka memiliki nilai tambah di atas sekadar menjadi "dompet Bitcoin yang diperdagangkan di bursa." Sampai premi NAV pulih dan harga Bitcoin melampaui basis biaya para pendatang baru, saham-saham ini kemungkinan akan tetap menjadi aset tertekan di lautan finansial yang bergejolak.
Disclaimer: Artikel ini hanya untuk tujuan informasi dan bukan merupakan saran investasi. Selalu lakukan riset Anda sendiri sebelum mengambil keputusan finansial di pasar kripto maupun saham.
Komentar